💡 Инвестидея: ВТБ

Прогноз составлен 30.07.2026.

Готово — вычитал, поправил орфографию, пунктуацию, согласование, оформление диапазонов и подготовил текст для публикации. Ключевые цифры, преимущества, риски и выводы выделил жирным.

О компании

Крупнейший элемент группы ВТБ — системообразующий универсальный российский банк ВТБ — занимает второе место в рейтинге банков РФ по размеру активов. ВТБ очень значительно недооценен с точки зрения сравнительного анализа финансовых и операционных мультипликаторов. По итогам 2025 г., отставая от Сбербанка по размеру активов в 1,8 раза, ВТБ стоил на рынке в 6,8 раза дешевле Сбера.*

По результатам I пг. 2026 г. чистая прибыль акционеров материнского банка группы ВТБ, ПАО «Банк ВТБ», составила 216,1 млрд руб., снизившись на 20,4%.

Рентабельность капитала (ROE) за январь — июнь зафиксирована на уровне 16,1% по сравнению с 20,7% за аналогичный период прошлого года.

Чистые процентные доходы ПАО «Банк ВТБ» в I пг. выросли в 2,8 раза и составили 405,6 млрд руб. Чистые комиссионные доходы ВТБ за первое полугодие выросли на 20,7%, до 175,8 млрд руб.

По состоянию на 30 июня объем совокупного кредитного портфеля ВТБ до вычета резервов оказался в размере 25,6 трлн руб., увеличившись с начала года на 4,5%. С учетом корректировки на эффект валютной переоценки рост был равен 4,3%.

Норматив достаточности капитала ВТБ Н20 на 1 июля увеличился до 10,7% при минимально допустимом значении с учетом надбавок 10% с 9,8% на 1 января 2026 года. Норматив Н20.1, базовый, вырос до 7,3% при минимально допустимом значении с учетом надбавок 6,5% с 6,3%. «Мы повторяем ситуацию прошлого года, когда банк и группа накапливают достаточность капитала перед выплатой дивидендов», — отметил в данной связи заместитель председателя правления банка Дмитрий Пьянов.

В вопросе планирования капитала банк ориентируется на превышение норматива достаточности Н20.0 как минимум на 0,3 процентного пункта над минимальным значением, которое меняется от года к году. Исходя из комментариев первого зампреда правления банка Дмитрия Пьянова, если, к примеру, норматив Н20.0 будет 10%, то в течение года он должен быть в каждый момент времени как минимум 10,3%.

Целевой уровень ROE по итогам 2026 г. составляет 21–23%.

Преимущества

Согласно комментариям заместителя председателя ВТБ, посвященным альянсу с объединенной компанией Wildberries и Russ (RWB) и деталям планируемой дополнительной эмиссии акций, 30 млн активных клиентов ВТБ плюс 80 млн активных клиентов RWB — это «огромное, огромное сложнокопируемое конкурентное преимущество в розничных» бизнес-системах.

Мы «объявили о допэмиссии наших обыкновенных акций, но не для целей достаточности капитала, а для целей финансирования этого партнерства», — подчеркнул господин Пьянов. — «Нужно различать допэмиссию, которая размывает текущую экономическую мощность и генерацию прибыли на большее количество акций, это не та допэмиссия, которая вчера была объявлена. Вчерашняя допэмиссия создает дополнительную экономическую мощность».

«Если мы оценим выгоды, чистую прибыль за 2027 год только от этого партнерства и соотнесем с гарантированным объемом, который мы точно привлечем в рамках допэмиссии, это более чем 30% возврат на инвестиции, то есть этот возврат на инвестиции более чем в 1,5 раза превышает текущую генерацию прибыли, 20%-ный возврат на капитал органического банка ВТБ», — заявил господин Пьянов.

Партнерство с Wildberries и Russ, таким образом, транслируется в интернализацию платежей и соответствующее снижение себестоимости услуг, экономию средств и усиление конкурентной привлекательности предоставляемых клиентам сервисов. Оно повлечет «увеличение процентной маржи», увеличение доли в пассивах сравнительно дешевых текущих счетов и, этот фактор господин Пьянов отметил последним, приведет к росту «кредитного потенциала в рознице».

Второй ключевой драйвер интереса ВТБ к альянсу Wildberries и Russ — это реклама и доступ продуктов ВТБ к единой экоплатформе. Наконец, «третий момент», по словам господина Пьянова, — это использование больших данных «для индивидуального ценообразования и минимизации рисков».

Отметим, что долгосрочная статистика ключевого для бизнеса группы RWB бизнеса маркетплейсов, по нашим оценкам, свидетельствует в пользу прогнозов стабильной или растущей рентабельности объединенной компании Wildberries и Russ в 2026–2028 гг. несмотря на возможное или вероятное значительное ускорение инфляции при сохранении, в рамках базового сценария, исторически высоких положительных уровней реальной ключевой ставки.

Среднегодовой прогнозный показатель оценочной рентабельности активов банка на период 2025–2032 гг. был нами в июне повышен с 1,2% до 1,6%.

Исходя из представленных менеджментом ВТБ данных, а также наших расчетов и прогнозов, при 100%-ном размещении планируемой допэмиссии оцениваем рост чистой прибыли группы ВТБ в 2027 г. за счет партнерства в 160 млрд руб.

Оценки инвестиционной привлекательности ПАО «Банк ВТБ», возможно, повысятся в конце 2026 — начале 2027 гг. по мере усиления в них роли прогнозов финансовых показателей группы на 2027–2033 гг.

Отмечаем снижение оценочных рисков со стороны ситуации в розничном кредитовании. В текущем проекте бизнес-плана ВТБ на 2026 г., согласно комментариям Дмитрия Пьянова, розница даст «слабоположительный» финансовый результат.

Отмечаем вероятное увеличение инвестиционной привлекательности банка под воздействием повышения «прозрачности» структуры акционерного капитала в результате конвертации привилегированных акций. Учитывая длительный срок сохранения прежней структуры капитала банка, решение менеджмента может свидетельствовать о значимых изменениях на рынке и планируемом привлечении крупных инвесторов. Государственная корпорация развития «ВЭБ.РФ» видит средства российских пенсионных фондов и китайских банков среди потенциальных дополнительных источников финансирования инвестпроектов в РФ, сообщил 4 сентября 2025 г. в кулуарах Восточного экономического форума (ВЭФ) заместитель председателя госкорпорации Юрий Корсун.

Отмечаем, что вынужденная, согласно комментариям Дмитрия Пьянова, ускоренная продажа непрофильных активов ПАО «Банк ВТБ» повышает шансы реализации обозначенного руководством прогноза чистой прибыли банка.

«Государство не собирается отдавать контроль, доля государства должна быть 50+1, и государство не собирается денег вносить в капитал. Поэтому мы еще можем, конечно, сделать допэмиссии, но они ограничены этим пределом, который существует», — заявил 30 июня президент — председатель правления ПАО «Банк ВТБ» Андрей Костин.

Таким образом, после проведения, как ожидается на основе комментариев руководства банка, дополнительной эмиссии акций ВТБ в августе потенциал дальнейшего «размытия» доли действующих акционеров ПАО «Банк ВТБ» в средне- и долгосрочном периоде оценочно значительно сократится. Такое развитие событий, при подтверждении данных оценок, будет отражено в сокращении нами дисконта-поправки, применяемого при оценке справедливой стоимости эмитента.

Характерно, что, несмотря на существенное падение цен бумаг банка и рынка в целом, «якорные» инвесторы, судя по поступающей информации, сохранили, в итоге, интерес к инвестициям в акции банка. Информация свидетельствует в пользу наших оценок, предполагающих, при высоких рисках такой оценки, в определяющей мере нерыночный характер изменения цен широкого фондового сегмента РФ в мае — июле, обусловленный разовыми факторами, в том числе, не исключено, связанными с продажами российских активов на биржевых торгах в обход действующих регуляторных и законодательных ограничений.

Учитывая сравнительно слабую динамику акций ВТБ в обозначенный выше период, ожидаем, с учетом представленных оценок, сравнительно сильной реакции акций эмитента при поступлении новостей, отражающих влияние сокращения геополитических и внутренних регуляторных рисков.

Дополнительный, за счет эффекта от альянса с RWB, прирост активов группы оцениваем в 2027–2030 гг. на уровне 7,2 трлн руб. Более активный рост показателя представляется ограниченным в условиях повышения нормативов достаточности капитала в указанный период.

Риски

ВТБ для обеспечения повышения достаточности капитала, в рамках планируемого Банком России роста надбавок к данному показателю в соответствии с базельскими стандартами, в 2027–2028 гг. необходимо до 700 млрд руб. дополнительного капитала, заявил Андрей Костин 22 апреля в ходе бизнес-диалога с клиентами.

При этом отмечаем, что в рамках нашего консервативного сценария эмитенту также придется наращивать капитал в указанной перспективе в соответствии с двумя другими циклами ужесточения регуляторных требований: надбавка для системно значимых банков в 2026 году составляет 0,5% от взвешенных по риску активов и также восстанавливается по графику, достигая 1% к 2028 году. В дальнейшем планируется ее дифференциация в диапазоне от 0,5% до 2,5% в зависимости от масштаба банка.

С 2025 года к ним прибавилась антициклическая надбавка: 0,25% с февраля и 0,5% с июля. На 2026 год регулятор не пересматривал это значение. Закладываем, в рамках последнего, июльского пересмотра, ее рост до 1% в 2028 г. Наконец, в июне Банком России подтверждены планы восстановления с 2028 г. надбавок к достаточности капитала за системную значимость кредитных организаций. Базовая оценка составляет от 1% от взвешенных по риску активов для менее крупных СЗКО до 2,5% для крупнейших, но окончательно не определена.

Отмечаем на этом фоне анонсированные первым заместителем председателя ВТБ Дмитрием Пьяновым планы в 2026 г. просить Банк России ускорить внедрение нового регулирования субординированных инструментов финансирования: облигаций, кредитов, депозитов, имеющих подчиненный, младший, статус долга, но дающих их владельцам при определенных условиях право конвертировать долг в акции эмитента.

На основе наших оценок динамики стоимости долга компаний-эмитентов в нашем покрытии, учитывая характер комментариев монетарных властей, полагаем, что данная информация отражает риски формирования предпосылок усиления негативного давления на капитал банка в 2027–2028 гг. Развитие данной ситуации традиционно будет отражено, в числе прочих факторов, в динамике значения дисконта-поправки на риски инвестиций в бумаги ВТБ.

Риски, связанные с ожидаемым в ближайшие годы ужесточением регуляторных требований ЦБ РФ к капиталу банков, отразились, как представляется, в заявлении первого зампреда ВТБ о том, что выплата дивидендов в размере 50% от чистой прибыли группы за 2026 год является маловероятной. Банку надо подготовиться к ужесточению капитальных требований ЦБ, заявил Дмитрий Пьянов в ходе конференц-звонка с аналитиками.

На этом фоне, учитывая также информацию, свидетельствующую о повышении рисков для розничного направления бизнеса ВТБ, на развитии которого, согласно июньским комментариям главы ВТБ Андрея Костина, банк намерен сосредоточить работу в 2027 г., учитывая прежде всего данные об убытках в результате террористических атак на логистические объекты ООО «Вайлдберриз» (входит в группу РВБ) и информацию о снижении агентством «Эксперт РА» с ruAA- до ruA+ с негативным прогнозом рейтинга кредитоспособности ПАО АФК «Система», ключевого акционера МКПАО «Озон», на фоне также июльского включения ПАО АФК «Система» в санкционный список Евросоюза, мы снизили, в итоге, средне- и долгосрочные оценки прироста активов группы ВТБ.

На перспективу 2025–2032 гг. данный прогноз составляет 11% против 13% в рамках июньской переоценки и 10% в мае текущего года.

Также с учетом обозначенной выше информации и на фоне пересмотра руководством ВТБ прогноза чистой прибыли группы по итогам 2026 г. с 600–650 млрд руб. до 600 млрд руб. мы снизили свою оценку чистого финансового результата эмитента с 625 млрд руб. до 600 млрд руб. Наш прогноз дивидендов ПАО «Банк ВТБ» по итогам 2026 г. составляет 8,13 руб. на акцию против 9,76 руб. на акцию согласно июньской оценке.

Напомним, впрочем, что в апреле 2025 г. глава Минфина США Скотт Бессент назвал «устаревшими» требования Базельского комитета по банковскому надзору, обозначенные в соглашении «Базель III». При этом поступающая рыночная информация, как представляется, отражает тенденцию усиления активности администрации США в мерах, направленных на обеспечение контроля над политикой Резервной системы в целях ее итогового смягчения.

Косвенно характер данных новостей свидетельствует в пользу ожиданий реализации мер, направленных и на смягчение регулирования банковского бизнеса, в том числе связанного со смягчением нормативов достаточности капитала. Напомним в данном контексте, что в начале декабря 2025 г. на форуме «Россия зовет!» глава ВТБ Андрей Костин заявил, что «Базель III умирает. Пока не во всем мире. В России еще не дошло».

Отмечаем, что для ВТБ растущие возможности, связанные с инвестициями в бизнес маркетплейсов, традиционно сопровождаются повышением рисков вложений. Рассматриваем в данной связи потенциал повышения дисконта-поправки, применяемой при расчете справедливой стоимости банка, с текущего уровня данного показателя, равного 45%.

Ряд новостей, опубликованных во второй половине 2025 г., свидетельствовал о значимом для оценок смягчении условий регулирования в банковском секторе. Речь идет о полученном ВТБ разрешении Банка России на проведение второй специальной реорганизации для вывода с баланса замороженных активов и симметричного сокращения обязательств, анонсированном руководством ЦБ отсутствии «на данный момент» планов повышать антициклическую надбавку к достаточности капитала банков и смещении срока начала регулирования банковских иммобилизованных активов на 1 апреля 2027 года.

Изменение подхода к вычету из капитала банков нематериальных активов может дать положительный эффект для норматива достаточности капитала ВТБ до 0,5 процентного пункта, об этом 29 сентября сообщил журналистам первый зампред банка Дмитрий Пьянов в кулуарах Форума розничных инвесторов — 2025.

Несмотря на наметившуюся затем, в конце 2025 — начале 2026 гг., тенденцию ужесточения монетарных, отраженных в динамике реальной ключевой ставки, и регуляторных условий, с учетом наших прогнозов динамики спроса на инвестиции и, с другой стороны, стоимости долга ведущих эмитентов, прогнозов показателей инфляции, ключевой ставки Банка России и ряда других макроэкономических индикаторов, принимая во внимание посвященные вопросам регулирования новости, поступающие из ведущих мировых экономик, по-прежнему рассчитываем на итоговое смягчение в ближайшие несколько кварталов регламентируемых властями условий ведения бизнеса в банковском секторе. Фоном будет, полагаем, выступать снижение реальной ключевой ставки в условиях ускорения инфляции.

При этом, в рамках нашей практики, при сохранении тенденции ужесточения регламентируемых властями условий ведения бизнеса, на фоне реализации в таком случае тенденции ослабления показателей, характеризующих качество долга эмитентов, эта ситуация традиционно негативно отразится на величине отраслевых поправок на риски инвестиций.

ВТБ сохранил план разместить по открытой подписке до 6 292 651 866 акций, около 49% от общего количества обыкновенных акций. Цена размещения зафиксирована заранее и составляет 87 руб. за акцию. Максимальный объем допэмиссии по цене привлечения — 547,5 млрд руб., однако лимит может быть выбран не полностью. Представители менеджмента ранее говорили, что банк в ходе SPO может привлечь 300–400 млрд руб.

Неопределенность в отношении итогов дополнительной эмиссии акций, полагаем, традиционно для подобных ситуаций оказывает неблагоприятное, но краткосрочное по характеру, с учетом оценок, представленных выше, воздействие на цены бумаг ВТБ.

В Минфине по-прежнему не прокомментировали ни статус обсуждения «налога на сверхдоходы», ни его возможные параметры. Глава Российского союза промышленников и предпринимателей (РСПП) Александр Шохин в начале апреля отмечал, что применение «налога на сверхприбыль» в тех же масштабах, как в 2023 году, когда у многих компаний действительно были дополнительные доходы от благоприятной рыночной конъюнктуры, в текущей ситуации невозможно. По мнению господина Шохина, точечные решения могут быть, однако условий для windfall tax «как достаточно массовой практики», затрагивающей все ключевые отрасли, в первую очередь экспортно ориентированные, нет.

Отметим также, что, если бумаги добывающих компаний и банков формируют сейчас новый среднесрочный кластер «акций роста», то ограничение этими эмитентами, по тем или иным причинам, дивидендных выплат представляется ожидаемым. Высокая потенциальная доходность вложений должна соответствовать риску инвестиций.

Введение российскими регуляторами «налога на сверхдоходы» в текущих условиях, на фоне активизации, с учетом реализуемой и планируемой к реализации в ряде ведущих мировых экономик регуляторной, бюджетной и монетарной политики, процессов инвестиционного перерастания долговой проблемы, представляется сигналом, отражающим, косвенно, значимое усиление спроса на инвестиции на ряде ключевых сегментов российского рынка, в том числе в банковском секторе.

В данной связи установление нами, при поступлении информации о введении властями «налога на сверхдоходы», в случае реализации такого сценария, дополнительной поправки на риски инвестиций на российском фондовом рынке представлялось бы избыточно жесткой реакцией на такое событие, искажающей оценки фактического воздействия поступающих новостей на расчетные показатели справедливой капитализации компаний, находящихся в нашем покрытии.

Введение в РФ дополнительного, исчисляемого единоразово по итогам того или иного года, прямого корпоративного налога на прибыль отразится лишь непосредственно в оценках чистой прибыли эмитентов в нашем покрытии за соответствующий год.

Полагаем, риски, связанные с внешними санкционными и внутренними макроэкономическими и регуляторными факторами, которые оказывают влияние в том числе на дивидендную политику ПАО «Банк ВТБ», отражены на данный момент в сохраняющемся, в итоге, на высоком для бумаг в нашем покрытии уровне дисконта-поправки, применяемой при расчете справедливой стоимости эмитента.

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

21 views