Инвестидея: НОВАТЭК

О компании

ПАО «НОВАТЭК» является крупнейшим независимым производителем природного газа в РФ. Доказанные запасы углеводородов компании по стандартам SEC на конец 2023 года составили 17,6 млрд баррелей нефтяного эквивалента (бнэ).

В рамках утвержденной распоряжением Правительства РФ от 12 апреля 2025 года № 908-р Энергетической стратегии Российской Федерации на период до 2050 года три проекта ПАО «НОВАТЭК» по производству сжиженного природного газа (СПГ) — «Арктик СПГ-1», «Мурманский СПГ» и «Обский СПГ» — будут запущены до 2030 г.

Кроме того, документом утвержден перечень проектов, которые должны быть реализованы к 2030 г. для увеличения выпуска СПГ в стране до 100 млн тонн в год. В этот перечень, помимо действующих проектов «Сахалин-2» и «Ямал СПГ», включены также строящийся завод «НОВАТЭКа» «Арктик СПГ-2» (проектная мощность — 19,8 млн тонн СПГ в год) и комплекс «Газпрома» в поселке Усть-Луга Ленинградской области мощностью 13,2 млн тонн в год.

С учетом данной информации оцениваем в перспективе 2026–2032 гг. рост производства СПГ компанией до порядка 82 млн тонн. Необходимо напомнить, что в сентябре 2023 г. глава ПАО «НОВАТЭК» Леонид Михельсон отмечал, что в результате реализации «Мурманского СПГ» мощностью около 20 млн тонн в год и «Обского СПГ» мощностью около 6 млн тонн в год, с учетом этих двух проектов, НОВАТЭК выйдет на производство 65–66 млн тонн СПГ в год к 2030 г.

При этом на фоне ожидаемого наращивания инвестиций сохраняется, полагаем, неопределенность в отношении перспектив увеличения флота танкеров-газовозов, обслуживающих предприятия компании.

Для активизации роста предложения сырья в рамках экономических инициатив новой американской администрации необходимы, как показывает историческая практика, устойчивая позитивная ценовая динамика и значительное ограничение рисков для добывающих, перерабатывающих и отраслевых транспортных корпораций, связанных с так называемой «зеленой повесткой», геополитическим и санкционным давлением.

Закладываем в оценки среднегодовой прирост цен реализации ПАО «НОВАТЭК» на мировом рынке в 2025–2032 гг. на уровне порядка 24% против порядка 20% и 40% соответственно для долгосрочных и спотовых контрактов в 2015–2024 гг. Среднегодовой прирост выручки эмитента оцениваем в 2025–2032 гг. на уровне около 36% против порядка 21% в 2011–2024 гг.

Рассматриваем возможность повышения данного прогноза с учетом ценовой ситуации на рынках сбыта компании, несмотря на незначительно более высокие, чем мы закладывали в базовый прогноз, текущие значения курса рубля по отношению к доллару США и юаню.

Преимущества

Компания реализует стабильную и, как представляется, «прозрачную» дивидендную политику, ежегодно выплачивая дивиденды, несмотря на социально-экономические шоки 2007, 2020 и 2022 гг. По итогам всего 2026 г. на данный момент ожидаем суммарных дивидендных выплат компании на уровне около 99 руб./ао (против около 94 руб./ао согласно июньской оценке). Рыночный прогноз, по нашим данным, составляет порядка 80 руб./ао (против порядка 60 руб./ао согласно июньской информации).

Отмечаем усиление рисков для стабильности предложения на нефтяном рынке на фоне сокращения запасов сырья в ключевых странах-потребителях. Учитываем в оценках также рост спроса на диверсификацию мировых поставок нефти под влиянием Ормузского конфликта. На мировом газовом рынке отмечаем сокращение предложения в связи с разрушением порядка 17% катарских мощностей по производству СПГ (это около 13 млн тонн, или 18 млрд куб. м в регазифицированном состоянии).

Экспорт российского трубопроводного газа в Европу к 2026 г. сократился по сравнению со своим пиком в 2018–2019 годах, когда он составлял более 175–180 млрд куб. м газа в год. В 2025 году поставки ПАО «Газпром» в регион, по данным Европейской сети операторов газотранспортных систем (ENTSOG), составили порядка 18 млрд куб. м и осуществлялись по газопроводу «Турецкий поток». С 25 апреля 2026 г., как известно, было введено эмбарго на покупку российского сжиженного природного газа (СПГ) по краткосрочным контрактам, а с 17 июня — трубопроводного газа. По долгосрочным контрактам поставки можно будет продолжать до 2027 г. Указанные выпадающие объемы мирового предложения в размере порядка 150–160 млрд куб. м газа в год на данный момент лишь в несущественной мере компенсированы для мирового рынка ростом поставок российского трубопроводного газа и СПГ в азиатские страны, прежде всего в КНР. Россия в 2025 году поставила в Китай рекордные 9,799 млн тонн СПГ, что на 18,3% больше, чем в 2024 году. Поставки по газопроводу «Сила Сибири» составили 38 млрд куб. м. В сентябре 2025 года, во время визита президента РФ Владимира Путина в КНР, была достигнута договоренность нарастить в ближайшие годы уровень прокачки газа по трубопроводу до 44 млрд куб. м в год. Активизировалось обсуждение реализации проекта «Сила Сибири-2» мощностью 50 млрд куб. м газа в год, однако пока финальные договоренности о начале строительства газопровода в рамках данного проекта не достигнуты.

Учитываем также ограничение предложения со стороны находящегося под санкциями США российского завода «Арктик СПГ-2» на полуострове Гыдан. В отсутствие данных ПАО «НОВАТЭК» оценочные поставки в 2026 г., согласно нашим прогнозам, основанным на данных ведущих СМИ, составят порядка 6 млн тонн при действующей мощности проекта 13 млн тонн.

Действующая мощность находящегося под санкциями США российского завода «Арктик СПГ-2» на полуострове Гыдан составляет те же 13 млн тонн. Из-за санкций поставки с него ограничены. В 2025 году было отгружено всего 1,3 млн тонн. Но вернемся к мировому рынку.

В данной ситуации оцениваем дефицит на мировом рынке газа в 2026 г. в 10–15%. Учитывая историческую динамику спроса и предложения, принимая во внимание возможное увеличение среднегодовых темпов прироста поставок трубопроводного газа и СПГ на мировой рынок в ближайшие годы с 2% до порядка 3% под влиянием повышения цен, ожидаем тем не менее в рамках базового прогноза сохранения оценочного дефицита на мировом рынке газа до 2031 г.

Текущий рост цен на нефть обусловлен, в рамках наших оценок, не краткосрочной спекулятивной, геополитической конъюнктурой, а средне- и долгосрочными рыночными драйверами. В их числе как тенденции, обусловленные монетарными и регуляторными факторами, так и средне- и долгосрочные отраслевые риски формирования существенного дефицита производства.

На этом фоне, в частности, особо отмечаем сопровождавшие апрельскую информацию о переговорах с Ираном заявления президента США Дональда Трампа, согласно которым соглашение между США и Ираном «может стать золотым веком Ближнего Востока». В рамках наших оценок ослабление геополитических рисков расширяет возможности для инвестиций, наметившиеся на фоне создания «Совета мира» по Газе. В свою очередь, исходя из исторической практики, рост отраслевых инвестиций, как правило, предполагает позитивную средне- и долгосрочную тенденцию цен и спроса на продукцию отрасли, выступающей объектом вложений.

Мировое производство газа увеличивалось в среднем на 3% в год в период активного, на уровне порядка 20%, среднегодового роста индикативных цен на нефть Brent в 1998–2011 гг. При снижении среднегодового прироста стоимости Brent в период замедления экономического роста в 2012–2024 гг. до 3% среднегодовой прирост добычи составлял лишь порядка 2%.

Учитываем позитивные для долгосрочных оценок финансовой устойчивости и рентабельности показатели долговой нагрузки эмитента, соотношение чистого долга к EBITDA которого по итогам 2025 г. составило порядка −0,05х.

Обращаем внимание на ряд заявлений председателя правления ПАО «НОВАТЭК» Леонида Михельсона в кулуарах Веронского евразийского экономического форума в Стамбуле, касающихся перспектив пересмотра Евросоюзом решений о запрете российского СПГ.

Перепроизводства сжиженного природного газа (СПГ) на мировом рынке не бывает, несмотря на постоянные разговоры об этом, бывает только дефицит, заявил председатель правления ПАО «НОВАТЭК» Леонид Михельсон в ходе XIX Веронского евразийского экономического форума.

По мнению Леонида Михельсона, исключить российский СПГ с рынка невозможно, заводы-производители по всему миру «работают на пределе». Предложения СПГ на мировом рынке «на бумаге» достаточно для покрытия спроса (это 510 млн тонн на начало 2026 года), но многие проекты сталкиваются с недостатком ресурсной базы. Ожидаемый мировой спрос на СПГ в 2026 году составит 435 млн тонн.

Глава НОВАТЭКа подчеркнул, что, если решение ЕС о запрете на российский СПГ останется в силе, ситуация на рынке только ухудшится: пересмотр прогнозов мирового спроса на газ возможен только в сторону увеличения, без ресурсов РФ его не удовлетворить. «Я не буду говорить про контракты. Я говорю про то, что, по-моему, все-таки Брюссель начинает думать о своих производствах, о их энергобезопасности. Еще осталось 71 день, по-моему, для каких-то решений. Если там мудрые люди чуть-чуть победят, может что-то изменится. Мир большой. Можно поставить» российский СПГ «куда угодно», — подчеркнул господин Михельсон, высказав, таким образом, как представляется, надежду на пересмотр Брюсселем решений о запрете российского СПГ.

Отмечаем в данном контексте сентябрьское заявление президента Индонезии Прабово Субианто о том, что его страна приглашает компании из России к геологоразведке на новых участках месторождений полезных ископаемых и проявляет интерес к ее технологиям в области сжижения природного газа.

Риски

В то же время активный рост инвестиционного денежного потока, рост ожидаемых издержек, связанных с санкционным давлением, ужесточение внутренних налоговых условий и вероятное значительное повышение в 2026 г. стоимости долга оказывают неблагоприятное воздействие на наши долгосрочные оценки справедливой стоимости компании. Среднегодовая оценка отношения чистого денежного потока к выручке НОВАТЭКа в рамках наших долгосрочных моделей составляет порядка 2% на период 2025–2032 гг. против порядка 15% в 2013–2021 гг. и 13% в 2002–2012 гг.

Негативным фактором для оценок компании остаются относительно высокие уровни ее стоимости с точки зрения сравнительного анализа прогнозных мультипликаторов.

С учетом поступающей информации ожидаем увеличения количества судов ледового класса, обслуживающих проект «Арктик СПГ-1», по итогам 2026 г. с одного до четырех. Однако суммарное количество необходимых судов для данного проекта, зафрахтованных у международных операторов или произведенных в РФ, составляет, исходя из информации менеджмента ПАО «НОВАТЭК» последних лет, около 20 судов. С учетом планируемого расширения производства данный показатель возрастет в перспективе до 2032 г., по нашим оценкам, до 82 судов.

На фоне информации о том, что правительственная комиссия одобрила создание совместного предприятия с внесением в него акций группы FESCO и денежных средств со стороны DP World, отмечаем повышение внимания правительства РФ к проблемам наращивания танкерного флота эмитента. Ввод в эксплуатацию трех новых серийных отечественных СПГ-газовозов высокого ледового класса планируется в течение нескольких лет, сообщил премьер-министр РФ Михаил Мишустин 6 июля в ходе пленарного заседания международной промышленной выставки «Иннопром-2026». Тем не менее, ожидая конкретизации целевых мер отраслевой поддержки, в отсутствие новостей о прогрессе компании в покупке танкеров у иностранных производителей, с учетом поступающей внутри- и внешнеэкономической и геополитической информации, пока вынуждены сохранять дисконт-поправку на риски вложений в бумаги ПАО «НОВАТЭК» на высоком для бумаг в нашем покрытии уровне — 40%.

Мы неоднократно отмечали, что санкционное давление может вызвать относительно устойчивые финансово-технологические проблемы, которые замедлят реализацию масштабных инвестиционных проектов НОВАТЭКа и тем самым обусловят ухудшение долгосрочных оценок его справедливой стоимости.

В то же время полагаем, что потенциал реализации санкционного давления в данном случае, согласно рыночным и нашим оценкам, ограничен рисками формирования значимого дефицита предложения на рынке.

Полагаем, что влияние слабых продаж «Арктик СПГ-2» в 2026 г. будет в существенной мере нивелировано ростом мировых цен на продукцию НОВАТЭКа с учетом ожидаемой индексации внутренних цен на газ на 9,6%. Оценка EBITDA эмитента по итогам 2026 и 2027 гг. составляет порядка 1,2 трлн руб. (против также порядка 1,2 трлн руб. ранее) и около 1,5 трлн руб. (против также около 1,5 трлн руб. ранее) соответственно.

Минфин предложил увязать применение нулевой ставки налога на добычу полезных ископаемых (НДПИ) при добыче газа на месторождениях, расположенных полностью или частично на полуостровах Ямал и Гыдан, используемого для производства сжиженного природного газа, аммиака или водорода, с заключением инвестиционного соглашения. Об этом сообщил агентству «Интерфакс» источник, знакомый с проектом поправок в Налоговый кодекс.

Информация последних месяцев об отраслевых налоговых инициативах правительства в целом, как представляется, повышает риски для наших средне- и долгосрочных оценок и, возможно, будет отражена в них за счет снижения оценочных уровней рентабельности эмитента в ближайшие несколько лет, которое, впрочем, на данный момент представляется незначительным.

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией