Комментарий к решениям внеочередного заседания Банка России
Мы повысили ожидаемый в рамках базового сценария оценочный справедливый диапазон курса USDRUB на конец III квартала 2023 г. с 75 – 85 руб. до 80 - 90 руб за доллар США. Аналогичный прогноз – на конец 2023 г. В рамках центрального базового сценария оценка курса USRUB на конец III квартала 2023 г. составляет 85 руб за USD. Основная причина – то, что ужесточение политики ЦБ, как представляется, ведет к повышению оценочных среднесрочных кредитных (обусловленных ростом ставок ОФЗ) и инфляционных рисков по валюте РФ. В условиях сравнительно слабой монетизации российской экономики - что отражается в относительно низком уровне М2 к ВВП, равном порядка 55% - рост ставок ЦБ сравнительно быстро транслируется в повышение инфляционных ожиданий и снижении прогнозных реальных ставок по рублю. Для сравнения, «мягкая» кредитно – денежная политика, напротив, за счет снижения оценочных рисков по инструментам финансового рынка и под влиянием своего стимулирующего эффекта для ВВП, в итоге, работает на укрепление курса национальной валюты. Такие закономерности представляются характерными для всего развивающегося валютного сегмента.
В числе факторов «работающих» на ослабление курса рубля - информация о повышении Казначейством США оценки планового объема размещения государственного долга в III квартале с $733 млрд. до $ 1 трлн, а также решение Fitch Ratings понизить долгосрочный рейтинг дефолта эмитента США до «AA+» с «ААА». Исходя из исторической практики, подобные новости в схожих с текущими условиями стимулировали спрос на качественные низкодоходные активы снижая спрос на риск, что традиционно отыгрывается рынком как неблагоприятный драйвер для российской валюты. Изъятие рублевой ликвидности в рамках интервенций по продаже валюты – рассматриваем как традиционный неблагоприятный сигнал для курса рубля. Данный вариант валютных интервенций российских регуляторов, как показывает практика, поддерживают доллар, не рубль, рынок – исходя из исторического опыта - это учитывает вне зависимости от объемов таких операций.
В то де время, покупкам рубля, при этом, способствует широкий спектр факторов. Курс рубля к доллару и евро существенно отклонился от своих фундаментально обоснованных значений, рассчитанных на базе средне- и долгосрочной макроэкономической и рыночной статистики и с учетом целевых параметров динамики экономики, обозначенных регуляторами.
Необходимо принимать во внимание, также, не отыгранное пока рынком влияние роста стоимости нефти на курс российской валюты. Спрос на нефть в 2023 году вырастет на 2,44 млн баррелей в сутки к 2022 году - до 102,01 млн б/с, а в 2024 году увеличится еще на 2,25 млн б/с - до 104,25 млн б/с, следует из ежемесячного отчета ОПЕК. Таким образом, организация оставила в силе прогнозы, сделанные в прошлом месяце. ОПЕК в июле снизила добычу нефти на 830 тыс. б/с, добыча на 770 тыс. б/с ниже плана с учетом всех добровольных сокращений. Оценка дефицита нефти на I пг. 2024 г. повышена нами до 2 - 2,5 мбд. Базовый прогноз индикативных цен на нефть брент на середину 2024 года на этом фоне – несмотря на имеющиеся высокие нерыночные риски – восстановлен на уровне $120 за баррель.
Усиление средне – и долгосрочных «бычьих» факторов отмечается, при этом на широком спектре товарных рынков. В частности, традиционно консервативный в своих рыночных оценках менеджмент ГМК «Норильский никель» в пресс – релизе к публикации отчета по МФО за I пг. отмечает, что профицит рынка никеля приходится преимущественно на низкосортный никель, тогда как рынок биржевого высокосортного никеля остается сбалансированным», на рынке меди «в 1 полугодии 2023 года рынок был сбалансирован и дает «осторожно положительный» прогноз по рынку палладия. По данным менеджмента Русала, во втором квартале 2023 г. на рынке наблюдался дефицит алюминия.
В данном контексте, решения ЦБ по итогам внеочередной августовской сессии представляются направленными, как представляется, на сглаживание потенциально высокого уровня инвестиционной активности в целях контроля российской и -учитывая высокую роль экономики РФ как индикатора спроса на товарном рынке - мировой инфляции.
Мы вновь за последние дни повысили целевой уровень ключевой ставки ЦБ на конец 2023 г., с 10% до 15%. Полагаем, при этом, что – с учетом вероятного значимого ускорения инфляции в РФ во втором полугодии - рост реальных ставок будет в ближайшие месяцы будет носить относительно сдержанный характер, окажется компенсирован влиянием благоприятной конъюнктуры ключевого для экономики РФ товарного сегмента.
Учитывая отсутствие, по итогам августовского заседания, сигналов ЦБ о намерении продолжить ужесточение кредитных условий, принимая во внимание обнародованные совсем недавно, лишь на прошлой неделе, данные проекта основных направлений денежно-кредитной политики (ДКП), по итогам I полугодия 2024 г., в рамках базового сценария, рассчитываем на снижение ключевой ставки Банка России в диапазон 9–11%. На этом фоне, ожидаем роста усредненной доходности индикативных ОФЗ серий 26215, 26226, 26224, 26225 и 26240 в перспективе до конца 2023 г. в направлении 11,6% - 13,4% годовых с последующим снижением этого показателя в направлении его значений на начало августа.
С учетом обозначенных выше факторов, принимая во внимание последние комментарии правительственных структур и Администрации Президента РФ, касающихся макроэкономических вопросов, учитывая «фактор выборов» 2024 г.. на данный момент рассматриваем текущий цикл ужесточения политики ЦБ как относительно ограниченный с точки зрения его временных рамок. Корректировка среднесрочных целевых диапазонов динамики ВВП и фондового рынка РФ не носит - после августовских решений ЦБ - существенного характера. По-прежнему рассматриваем шансы ускорения ВВП РФ во II пг. 2023 – I пг. 2024 г.г. как преобладающие, однако, базовый целевой диапазон данного показателя снижен с 2,5% - 4% до 2,5% - 3,5% г./г. С вероятностью порядка 55% базовый целевой уровень индекса Мосбиржи на середину следующего года составляет 3300 – 3800 пунктов.