Бюджеты и долги

Александр Виноградов, #неокономика

Деньги давай! Давай деньги!

«Двенадцать стульев»

В последние годы доходности государственных облигаций ведущих экономик мира резко выросли на фоне ужесточения денежно-кредитной политики. ФРС США за 2022–2023 гг. повысила ставку с околонулевых уровней до свыше 5%, аналогично Банк Англии – с 0,1% до более 5%, а ЕЦБ – с отрицательных значений до ~4%. В результате доходности казначейских бумаг закономерно подскочили до многолетних максимумов. Это нормально, но вот теперь, уже на мировом уровне, начинает проявляться новая проблема – закономерное усложнение обслуживания этих долгов, падающее камнем на национальные бюджеты.

Так, доходность долгосрочных казначейских облигаций США превысила 5% годовых – впервые с 2007 года. В Великобритании ставки по госбондам также поднялись выше 5,5% – рекорд со времён конца 1990-х годов. В Германии доходность десятилетних бундов достигла ~3% – уровня, невиданного с 2011 года, тогда как последнее десятилетие Берлин занимал под 0–1,5% годовых, то есть теперь стоимость заимствований примерно вдвое выше. Даже в Японии, где ЦБ долго придерживался политики околонулевых ставок, фиксируются тревожные тенденции: доходность 30-летних облигаций Японии взлетела до ~3,1% годовых – впервые в современной истории – а по 40-летним бумагам превысила 3,6%, что уже вызывает вопросы о долговой устойчивости, с учетом колоссальных объемов японского долга. Лишь Китай выбивается из этой тенденции: там инфляция остается слабой, Народный банк Китая напротив смягчает политику, и доходности китайских госбондов снижались к ~2,3% на середину 2024 года. Однако и в этом случае слишком низкие ставки несут свои риски – китайский центробанк прямо опасается, что падение доходностей провоцирует давление на юань и утечку капитала, ведь глобальные инвесторы могут предпочесть более доходные и надежные инструменты за рубежом, даже с учетом полузакрытой финансовой системы КНР.

Долгое время после 2008 г. мир жил в эпоху «дешевых денег», когда процентные ставки и доходности облигаций находились на исторических минимумах. Инвесторы привыкли, что государственные бумаги давали пусть скромный, но стабильный номинальный доход при низкой инфляции. Однако неожиданный (шутка) скачок инфляции в 2021–2022 годов на фоне ковидного вливания денег в финансовые системы стран, с запоздалым ужесточением политики изменили картину: теперь доходности гособлигаций номинально выросли, но и несбитая до привычных таргетов инфляция съедает значительную часть этих процентов.

Реальные ставки (т.е. поправленные на инфляцию) поначалу стали отрицательными, и лишь к 2023 г. в отдельных странах начали возвращаться к положительным значениям. Глобальному капиталу, избалованному в прошлом десятилетии легкими доходностями, сегодня приходится адаптироваться к новой реальности. Сейчас в мире накоплено много «неприкаянного» капитала, который ещё не привык, что безрисковые “приятные” доходности выше инфляции больше не доступны – теперь за такими нужно буквально гоняться, принимая на себя курсовые и страновые риски в погоне за прибылью. Например, японские и европейские инвесторы активно перекладывали средства в более доходные активы за рубежом (в том числе в американские казначейские облигации) в период низких ставок у себя дома. Теперь же, с ростом доходностей в развитых странах, наблюдаются обратные потоки и волатильность: скажем, Япония, столкнувшись с удорожанием собственного долга, начала распродавать часть резервных вложений в облигации США. Но это-то ладно, хотя надо признать, что осознание того, что с капиталом надо работать, что нельзя просто положить его под прирост, идет по миру довольно тяжело.

У ситуации есть другая сторона. Общее удорожание обслуживания долга уже ощутимо бьёт по бюджетам. В США расходы на выплату процентов по федеральному долгу бьют рекорды: в 2024 финансовом году на обслуживание ушло ~$880 млрд, что на 34% больше, чем годом ранее, и это рост и за счет роста суммы долга, и за счет роста ставки. Это крупнейшая сумма процентов за всю историю бюджета США, что составляет около 3,1% ВВП страны, и она продолжит расти. До эпохи высоких ставок выплаты по долгу долгие годы держались на уровне ~1,5% ВВП, но теперь, по прогнозам, в течение ближайших пары лет они могут превзойти исторический рекорд начала 1990-х, достигнув ~3,2% ВВП, что порядка $1 трлн ежегодно.

Схожая картина и в Европе. Например, в Италии – одной из самых закредитованных экономик ЕС – средняя стоимость заимствований государства подскочила до 3,62% годовых к концу лета 2023 г. (против лишь 1,71% в 2022 г.), став максимальной с 2008 года. Даже относительно благополучные экономики еврозоны теперь вынуждены занимать заметно дороже, чем в прошлое десятилетие: Германия, получавшая деньги почти бесплатно, теперь платит около 3% годовых по 10-летним облигациям. Тем временем Великобритания столкнулась с особенно резким скачком доходностей: к осени 2022 г. доходности по долгосрочным госбумагам (gilts) превышали 5% и за считанные дни взлетели до максимума за несколько десятилетий на фоне неудачного бюджетного манёвра правительства Элизабет Трасс. Этот всплеск ставок тогда едва не обернулся кризисом – резко упали цены облигаций, что поставило на грань неплатёжеспособности британские пенсионные фонды. Банк Англии был вынужден экстренно вмешаться, выкупая облигации, чтобы стабилизировать рынок и предотвратить системный коллапс, т.е. проще говоря, дать бабла, поддержав тем самым инфляцию.

Рост цен на золото стал одним из заметных следствий нынешней охоты за надежностью и доходностью. Драгоценные металлы не приносят процентного дохода, однако в условиях высокой неопределенности инвесторы нередко обращаются к золоту как к защитному активу. Сейчас мы наблюдаем именно такую картину: с конца 2023 года золото подорожало более чем на 40%, достигнув к марту 2025 г. отметок порядка $3000 за унцию, что превратилось в пиковые $3700 сейчас. Этот скачок сложно объяснить ростом промышленного или ювелирного спроса – главную роль сыграло стремление инвесторов защитить капиталы в период высокой инфляции и экономических рисков. Золото исторически выступает инфляционным и кризисным хеджем: когда растет неопределенность или реальная доходность облигаций становится отрицательной, часть капитала перетекает в металл, несмотря на издержки его хранения и отсутствие купонного дохода. Повышенный спрос толкает цены вверх – что мы и видим в нынешнем росте котировок.

Это, по сути, нормальная реакция рынка: пока по традиционным облигациям нельзя легко получить гарантированную доходность выше инфляции, инвесторы готовы держать часть сбережений в золоте, рассчитывая на сохранение стоимости или даже спекулятивный рост. Это нормально – и не стоит думать, что такой рост стоимости золота станет предвестником «развала всей системы». Здесь важен иной аспект – рост рисков в возможных слабых звеньях этой самой системы.

Речь идёт о рисках дефолтов или бегства капитала из наиболее уязвимых экономик. В первую очередь, под давлением оказываются государства с высоким уровнем задолженности и ограниченной гибкостью бюджета. Классический пример – Италия: государственный долг превышает 140% ВВП, и, хотя сейчас страна сохраняет платежеспособность, длительный рост ставок может поставить её перед трудным выбором между жёсткой экономией или риском долгового кризиса. Пока что ЕС и ЕЦБ страхуют итальянские финансы (неформально ограничивая спреды по облигациям), однако если глобальные инвесторы начнут массово уходить из итальянских бумаг, это чревато новой волной кризиса доверия в еврозоне.

Ещё один потенциально уязвимый сегмент – развивающиеся рынки с большими внешними долгами, особенно те, что привязали свои валюты к доллару. История учит, что резкое ужесточение финансовых условий в США зачастую провоцирует отток капитала из развивающихся стран: дорогое обслуживание долга в сочетании с укреплением доллара уже не раз приводило к дефолтам и девальвациям на периферии. Достаточно вспомнить кризисы в Мексике и Азии в 1990-х годах, многочисленные дефолты Аргентины, либо недавние примеры – такие как Шри-Ланка или Гана, где рост глобальных ставок обнажил проблемы накопленного долга.

Наконец, капиталы мигрируют туда, где условия выглядят более стабильными, что может усугубить проблемы отстающих. Мы уже видели, как в 2022 году усилился отток средств из Европы и развивающихся рынков в пользу долларовых активов, когда ФРС агрессивно повышала ставку, в рамках той самой борьбы Джерома Пауэлла с temporary и transitory (временной и преходящей) инфляцией, достигавшей в пике 10%, максимальных за 40 лет. Аналогично сейчас деньги перетекают в те инструменты, где сочетание доходности и надежности оптимальнее. Например, при первых признаках фискальной нестабильности в Британии инвесторы мгновенно сбросили фунтовые активы в пользу долларов и франков, обвалив курс фунта.

А вот выводы из этого всего весьма интересны.

В целом – это движение по сужающемуся коридору, если говорить о странах. С одной стороны – заметная инфляция, разрушающая экономическую ткань социума, с другой – конские долги и конское их обслуживание, съедающее бюджет. Привычный выход – в экономическом росте, но вот его как раз и стало мало, и это надолго, или даже навсегда. Мировая двухвековая «эпоха роста» завершена, стабильно приличные темпы роста показывает сейчас разве что только Индия. С другой стороны – это непривычная ситуация для владельцев капиталов. «Просто так» – уже не работает, надо бегать и искать точки приложения денег, несмотря на курсовые, страновые, регуляторные и так далее риски. Грубо говоря, «рантье» сейчас должен превращаться в «предпринимателя», и это весьма интересная трансформация позиции.

Но в основе развития ситуации – регуляторная политика. И, полагаю, выбор между «инфляцией» и «разориться на процентах» будет сделан в пользу инфляции, что еще больше подстегнет трансформацию рантье в предпринимателей. Отсюда возникает жесткая потребность в ускорении деятельности. Быстрая генерация идей, быстрая проверка гипотез, быстрый выход на MVP– все эти штуки из зоны рискованного венчурного капитализма будут постепенно просачиваться в широкую деятельность. И даже если продукт неизменен – ну что особо нового можно изобрести к батону хлеба – инновацией здесь будут становиться иные аспекты, из организации деятельности, или из логистики. А на выходе -- либо резкий рост конкуренции, либо возрождение «цехов», под строгим государственным контролем, с превращением привычного капитализма в, фактически, экономику распределения, с приветом из поля цифровых валют.

Впрочем, пока это теория, которая сложно нащупывается, и процесс этот вряд ли будет дискретным и всеобщим, идущим одинаково для всех стран. Собственно говоря, уже 15 лет как, примерно с 2010 года, мир старательно пытается вернуться в «как раньше», в смысле, до 2008 года – и все никак не получается, да и не получится уже.

А мышление инертно – но, рано или поздно, и оно изменится, в ту или иную сторону.