Бесполезная роль центробанков

От мучений к триумфу и обратно

Тридцать с лишним лет назад (в 1979 году) Артур Бернс прочел свою знаменитую лекцию под названием «Мучительная роль центробанков». В ней он заявил, что инфляцию, постоянно одолевающую промышленно развитые демократические страны, нельзя будет побороть — и даже существенно обуздать, — пока новые течения в политической мысли не создадут атмосферу, позволяющую провести необходимые для этого трудные корректировочные меры.

В устах недавно вышедшего в отставку председателя Федеральной резервной системы США это заявление звучало особенно примечательно. Оно было равносильно признанию в том, что ФРС не в состоянии выполнять свою главную задачу и что проблема связана не с недостаточными материальными ресурсами в ее распоряжении, а с отсутствием воли для принятия необходимых мер при сложившихся на тот момент политических стимулах.

Десять с небольшим лет спустя (в 1990 году) Пол Волкер счел возможным отреагировать на пессимистический вывод Бернса в собственной лекции (из того же цикла имени Пера Якобсона), которую он озаглавил «Триумф центробанков?». Он даже употребил выражение «ренессанс центробанков» для характеристики эпохи новообретенного согласия между центральными банками и правительствами, в рамках которой первые получили возможность использовать «научные методы» контроля над финансами без оглядки на текущие бюджетные соображения.

К чести Волкера необходимо отметить: он понимал, что этот «триумф» может на поверку оказаться эфемерным, и потому снабдил заголовок лекции вопросительным знаком. Волкер предостерегал: тот факт, что сегодня авторитет центробанков сравнительно высок, не означает, что они теперь имеют все необходимое для обеспечения будущей финансовой и ценовой стабильности. Для этого нужно нечто большее, чем демонстрация способности в один конкретный момент времени резко снизить уровень инфляции. И даже необычно долгий период экономического роста, сменивший глубокую рецессию, еще не позволяет делать однозначные выводы. Более того, подчеркнул Волкер, «даже частичную победу над инфляцией нельзя считать окончательной».

Увы, это предостережение оказалось более чем актуальным: говорить о том, что некомпетентной монетарной политике пришел конец, было преждевременно. Теперь мы понимаем, что «триумф центробанков» был лишь одним выигранным сражением в затяжной войне, представляющей собой почти непрерывную цепь финансовых потрясений — от разгула инфляции после Первой мировой и Великой депрессии в 1930-х до нынешнего бума и краха на рынке субстандартной ипотеки. И сегодня этот единственный бесспорный успех легче, чем когда либо может сойти на нет.

Наверно ни у одного руководителя центробанка не хватит духа озаглавить свою лекцию «Бесполезная роль центробанков». Однако пришло время, чтобы кто-нибудь высказался на эту тему. Ведь сегодня должно быть очевидно — если это не стало очевидным уже давно — что центральные банки в целом и ФРС в частности не только не могут предотвращать финансовые и валютные катастрофы, но и не в состоянии устоять перед соблазном проводить политику, которая неизбежно способствует этим катастрофам.

Центробанки по определению склонны к произволу

Кто-то может на это возразить, что многочисленные провалы центробанков связаны не с бессмысленностью существования самих этих институтов, а с их склонностью к произвольным действиям, которую можно было бы устранить принятием разумных правил монетарной политики. Звучит правдоподобно, но, на мой взгляд, эта точка зрения все же ошибочна. Ведь она предполагает существование центробанков как некую данность, а на этой основе сама идея о наличии выбора между правилами и произволом в монетарной политике представляется ложной. Истина состоит в том, что центробанки являются институтами, по определению склонными к произволу, а точнее, что их руководство не может устоять перед соблазном произвольных действий. Руководитель Центробанка, подчиняющийся правилам — понятие внутренне противоречивое, как «женатый холостяк», ведь его биография и стимулы, с которыми он сталкивается, в сочетании с неизбежным несовершенством даже самых тщательно проработанных правил в монетарной сфере, непременно подталкивают такого руководителя к «играм» с денежной массой.

Таким образом, классический «золотой стандарт» — основанная на единых правилах валютная система, обеспечившая беспрецедентно долгий период международной финансовой стабильности, — был обречен, когда его соблюдение передали под эгиду центробанков. Само их наличие играло дестабилизирующую роль, и даже твердые обязательства по поддержанию валютного паритета превратились в «клочки бумаги», как только руководители центральных банков оказались перед выбором — выполнять их или удовлетворять насущные бюджетные потребности своих правительств.

Не менее наглядно этот тезис подтверждается действиями ФРС в ходе недавнего кризиса. В период между обузданием инфляции в 1980-х годах и крахом на рынке акций информационно-технологических компаний Федеральная резервная система могла похвастаться тем, что обеспечила беспрецедентную на памяти нынешних поколений стабильность в финансовой сфере. Эта эпоха так называемой великой умеренности, казалось, полностью подтверждает предварительный вывод Волкера о триумфе центробанков, озвученный незадолго до ее начала. Однако она, пусть непредвиденно, стала и триумфом сторонников «правил» в монетарной политике, поскольку именно на основе данных по этому периоду Джон Тэйлор смог продемонстрировать, что ФРС проводила свою политику, как будто руководствовалась довольно простым принципом: систематически корректировать ориентиры относительно уровня федеральных резервных фондов в соответствии с наблюдаемым уровнем инфляции и отклонениями объема производства от долгосрочной нормы. Более того, позднее он же показал: если бы ФРС продолжала придерживаться этого «правила Тэйлора», бум, а затем и крах на рынке жилья в «нулевые» мог бы не состояться (см.: Taylor 2008).

Несомненно, из всех возможных правил в монетарной политике руководству американского центробанка легче всего было бы придерживаться принципа, выдвинутого задним числом для подтверждения правильности принятых им же произвольных решений, особенно если у власти оставалась все та же администрация. Более того, вскоре после публикации Тэйлором результатов своего исследования ФРС начала напрямую руководствоваться его «правилом» в своих действиях. Тем не менее после кризиса на рынке интернет-компаний ее руководство не смогло удержаться от существенного импровизированного отхода от данного «правила». Вместо того, чтобы повысить ориентиры в отношении объема федеральных резервных фондов в ответ на явные признаки выхода из кризиса, чего требовало «правило Тэйлора», Комитет ФРС по операциям на открытом рынке (КООР) нашел аргументы в пользу того, чтобы сохранять этот объем на низком уровне.

В частности Комитет истолковал продолжающийся рост производства как основание для затягивания повышения объема федеральных резервных средств с 1% до традиционного среднего уровня (с учетом тогдашней инфляции) в примерно 3%. Более того, это было сделано вопреки тому, что резкий рост производительности как правило означает, что уровень «нейтральных» фондов превышает средний показатель. Вместо этого КООР утверждал, что этот резкий рост, способствуя снижению цен, позволит ФРС отойти от обычной политики, не провоцируя инфляцию. На рисунке 1 показано соотношение между темпами роста производства и реальным уровнем федеральных резервных средств в рассматриваемые периоды, а на рисунке 2 — связь между «разрывом с производительностью» (разницей между темпами совокупного роста факторов производства — грубым косвенным показателем уровня «нейтральных» федеральных средств — и реальным уровнем этих средств) и числом строящихся жилых домов.

Одним словом, КООР усмотрел в росте производства возможность продолжать форсировать кредитный «двигатель» без риска получить штраф за превышение скорости. То, что в результате этого часть «узлов» экономики в конечном итоге «перегреется», а затем и выйдет из строя, членам КООР, похоже, в голову не пришло. Смысл этого эпизода заключается не только в том, что ФРС совершила ошибку, а в том, что она совершила ошибку, потому что отошла от сравнительно «обкатанного» (хотя, конечно, несовершенного) механизма, используя для обоснования такого отхода хитроумную, но ложную аргументацию, и что подобные неправильные новшества неизбежны, учитывая состав КООР. А точнее, от экспертов-экономистов КООР просто нельзя ожидать, что они не будут использовать свои знания в выработке политики, действуя будто простые клерки. То же самое можно сказать обо всех современных центробанках. Подобную неспособность следовать правилам нельзя списать также на политическое давление или более сложную проблему «отставания от времени», как полагают некоторые авторы. Да, эти факторы, несомненно, также подрывают способность центробанков следовать ими же принятым правилам. Но главная беда сегодня носит более прозаический характер. Речь идет о том, что финансовые власти, руководствуясь наилучшими намерениями, попросту без нужды пытаются «изобрести что-то новенькое».

Разделение полномочий по регулированию денежной массы и финансовой сферы

Постфактум выявить ошибки ФРС достаточно легко, но изъяны в работе КООР найти очень трудно, если отталкиваться от ее задач. Так, по крайней мере в связи с последним кризисом, в его действиях не прослеживаются уступки давлению Министерства финансов или попытки обмануть общественность. Аргументы членов КООР порой ошибочны, но, судя по всему, добросовестны и не расходятся со стремлением поступать в соответствии с официальным мандатом ФРС.

Подлинная проблема, как я уже отмечал, связана не с тем, как КООР вырабатывает финансовую политику, а с неизбежно произвольным характером его действий, и единственный способ ее решения — полностью исключить произвольное принятие решений институциональными мерами, которые означали бы упразднение ФРС, если не буквальное, то фактическое.

В последние годы ряд стран пошел на такие меры — либо путем введения валютного администрирования (currency boards), либо путем долларизации. Однако подобными реформами вряд ли можно решить проблему произвольных решений в отношении общемировых валют, включая американский доллар, от которых эти страны теперь зависят. США требуются преобразования, по сути означающие замену КООР неким органом, устав которого напоминал бы принципы деятельности традиционного Совета валютного администрирования, но с добавлением пункта о том, что единственная цель «Ведомства по соблюдению правил монетарной политики» заключается в управлении базой денежной массы на основе некоего простого правила. Никаких других полномочий у этого органа быть не должно, и ни один другой орган не должен обладать полномочиями, позволяющими манипулировать денежной базой. Его сотрудники должны быть скорее полицейскими, чем пилотами, — их следует отбирать, исходя из принципиальности и готовности обеспечить строгое соблюдение «монетарной конституции», а не предполагаемой способности давать квалифицированные советы относительно желательных импровизированных изменений в монетарной политике. Наконец, политика в области финансового регулирования и оказание помощи финансовым учреждениям (если последняя вообще целесообразна) должны быть поручены отдельным ведомствам, чтобы полностью исключить надежду на поддержку «Ведомства по соблюдению правил монетарной политики» за счет включения печатного станка.

Предлагаемое разделение полномочий по созданию денежной массы и регулированию деятельности финансовых учреждений, а также оказанию им помощи, не только необходимо для жесткого соблюдения основного правила монетарной политики, но и способствовало бы обузданию косвенных гарантий, которые ныне грозят дальнейшей дестабилизацией финансовой системы. Кроме того, это предложение прямо противоположно плану финансовой реформы, разработанному Белым домом. Реализация последнего значительно усилила бы роль Федеральной резервной системы в регулировании деятельности финансовых компаний и их спасении, и тем самым еще больше осложнила бы выполнение ФРС своей первоначальной задачи — управления денежной массой. К тому же подобное расширение полномочий выглядело бы как «одобрение» ошибок в управлении этой массой, допущенных ФРС в недавнем прошлом.

Стоит положиться на помощь рынка

Хотя даже простое соблюдение «правила Тэйлора» было бы лучше, чем нынешние импровизации ФРС в управлении денежной массой, существуют и другие — еще более эффективные — правила монетарной политики. Ничего удивительного в этом нет, ведь (как уже отмечалось) «правило Тэйлора» представляет собой не идеал, а примерную фиксацию реальной (несовершенной) монетарной политики ФРС в те годы, когда ее возглавлял Гринспэн.

Так, многое говорит в пользу альтернативного монетарного правила, в основе которого лежит номинальный ВВП. Согласно этому правилу, орган финансового управления корректирует денежную базу в соответствии с изменением темпов роста номинальных расходов с целью обеспечения стабильного роста в данной сфере. Таким образом, денежная масса наращивается быстрее при увеличении реального спроса на денежные запасы, и медленнее — когда этот спрос снижается. По этой причине ориентирование на рост номинального ВВП интуитивно выглядит привлекательным — ведь для этого не требуется монетарных шагов в ответ на изменения таких переменных, как уровень безработицы и инфляции, которые не всегда отражают дефицит или избыток денег в обращении.

Пока совокупный уровень расходов остается стабильным, никакие недуги финансовой системы не могут быть связаны с общим дефицитом долларов или ликвидности, и любые попытки манипулировать денежной массой скорее всего создадут собственные проблемы. Конечно, чиновники из регулирующих органов наверно предпочли бы иметь дополнительные возможности для экстренного кредитования, которые дает доступ к печатному станку. Однако это не только не является аргументом против жесткого ориентирования на номинальный ВВП, но и представляет собой доказательство необходимости отделить ведомства, занимающиеся регулированием, от тех, что отвечают за соблюдение данного режима.

Считается, что на номинальный ВВП ориентируется Банк Англии — однако он делает это по доброй воле, а не в обязательном порядке. Кроме того, экономист Скотт Самнер уже давно предлагает схему под названием «фьючерсное ориентирование на номинальный ВВП», согласно которой ключевая роль в реализации и соблюдении правила монетарной политики отводится спекулянтам с открытого рынка (см.: Sumner 1989; Sumner 1995). Детали этой схемы слишком специфичны, и мы их здесь приводить не будем. Однако ее главное достоинство заключается в том, что она существенно сокращает элемент произвольности в корректировке денежной базы в соответствии с правилом номинального ВВП, а потому приближается к полной «автоматизации» этого процесса корректировки, его освобождению от опоры на решения чиновников.

Таким образом, предложение Самнера отвечает общему принципу, который должен лежать в основе любой разумной схемы монетарного контроля: он состоит в том, чтобы схема работала совместно с рыночными механизмами. Как правило центробанки не руководствуются этим принципом, действуя так, будто рынок не может помочь им в обеспечении финансовой стабильности. Однако подобное мнение ошибочно. В истории есть немало примеров стабильных финансовых систем, полностью основанных на рыночной конкуренции. Хотя наличие стандартов государственной эмиссии денег означает, что контроль над монетарной сферой уже не может быть чисто рыночным, из этого не следует, будто институты рынка не могут участвовать в данном процессе.

План Самнера — один из возможных способов задействовать эти институты. Другой вариант — полный уход государства из сферы выпуска бумажных денег, что позволило бы финансовым органам сосредоточиться на регулировании банковских резервов. Коммерческие банки следует поощрять к выпуску собственных банкнот, как это было в прошлом, а граждан — к более активному использованию электронных схем платежа, имеющих немало преимуществ. Нынешняя система — эмиссия бумажных денег за государственный счет — осложняет задачу монетарного контроля и способствует сохранению архаичного платежного средства.

Источник: Inliberty

Впервые: The Futility of Central Banking // Cato Journal, Vol. 30, No. 3 (Fall 2010), George Selgin