Комментарий текущей ситуации на долговом рынке

Очередное заседание Совета директоров Банка России, посвященное ключевой ставке, пройдет 27 октября. Наши оценки на основе правила Тейлора - согласно которому справедливая ставка определяется как уровень текущей инфляции и нейтральной ставки с поправкой на отклонение текущего уровня инфляции от желаемого уровня инфляции и отклонения изменения реального ВВП от целевого показателя изменения ВВП – дают справедливый диапазон ключевой ставки ЦБ на начало IV квартала на уровне 6% - 9% годовых. Несмотря на ускорение инфляции они остаются существенно ниже текущих значений ключевой ставки. В отсутствие стратегических перемен в политике ЦБ - связанных, как представляется, прежде всего, с повышением монетизации экономики - среднесрочные показатели данного индикатора достаточно стабильны, низко эластичны к изменчивым краткосрочным инфляционным и рыночным трендам. На данный момент, они указывают на то, что в перспективе ближайших шести – восьми кварталов возможен новый цикл снижения ключевой ставки в направлении представленной выше текущей оценки расчетного справедливого диапазона данного показателя.

Отмеченное в последние кварталы существенное ускорение прироста денежной базы снижает опасения дефицита ликвидности на рынке, по-прежнему служит, как представляется, фактором сокращения оценочных кредитных и инфляционных рисков.

Вышедшие на прошлой неделе данные ИПЦ США (сен. 3,7% г./г.; авг. 3,7% г./г.; прогн. 3,7% г./г.), способствовали смягчению риторики представителей руководства ФРС в отношении перспектив монетарной политики. Последние комментарии руководства ФРС свидетельствуют о том, что американские регуляторы обеспокоены ростом доходности «трежериз» и, по крайней мере, отчасти, напрямую связывают этот рост доходностей с проводимым ужесточением политики.

В частности, президент Федерального резервного банка Далласа Лори Логан заявила в понедельник, что, если доходность американских гособлигаций будут «оставаться выше из-за повышенных премий за срочность, необходимость повышения ставки по федеральным кредитным средствам может снизиться». Зампредседателя Федрезерва Филип Джефферсон отметил, что намерен «учитывать это при оценке будущей траектории» денежно-кредитной политики ухудшение финансовой конъюнктуры в связи с ростом доходности облигаций.

Доходность двухлетних американских «трежериз» на середину прошлой недели снизилась на 18 б.п. до 4,96% годовых ставки краткосрочных ОФЗ серии 26222 восстановились на 12,5% против 12,6% в прошлую среду.

Годовая инфляция в России достигнет своего пикового значения весной-летом следующего года, заявил в прошлый понедельник на выступлении в Госдуме зампред Центробанка Алексей Заботкин. Исходя из исторических аналогий, реализация такого сценария предполагает завершение цикла ужесточения политики Банка России в IV кв. 2023 – I кв. 2024 гг.

На фоне наметившегося снижения оценочных внешних и внутренних кредитных и инфляционных рисков, власти активизировали на прошлой неделе поддержку курсу рубля. Президент РФ Владимир Путин подписал указ о введении на шесть месяцев требования по обязательной репатриации и продаже на российском рынке валютной выручки отдельными экспортерами (указом определен конкретный перечень из 43 групп компаний, относящихся к отраслям топливно-энергетического комплекса, черной и цветной металлургии, химической и лесной промышленности, зернового хозяйства). От эффективности представленных главой государства регуляторных мер будет зависеть не только динамика инфляции, но и оценки бизнесом качества взаимодействия социально – политических и экономических регуляторов в преддверии выборов.

Учитывая представляющиеся актуальными исторические оценки влияния ужесточения денежно-кредитной политики ЦБ на курс рубля, такая ситуация свидетельствует, как представляется, против прогнозов дальнейшего повышения ключевой ставки.

Однако, развитие сценария однозначного отказа регуляторов от ужесточения монетарных условий транслируется – и мы наблюдаем подобные тенденции в последние дни – в новый цикл активных продаж «качественных» активов что, опосредованно, формирует новый цикл усиления средне- и долгосрочных рисков для инвестиционного «перерастания» долговой проблемы. И рынок, и регуляторы, как представляется учитывали и будут учитывать это в своих решениях.

На этом фоне мы наблюдаем, что публикация в последние дни благоприятных данных американского сезона отчетности и выход во вторник позитивной статистики розничных продаж в США (сен. 3,8%; авг. 2,9%; прогн. 1,5% г./г.) транслируется в ослабление рыночного спроса на фоне активного восстановления оценочных – отраженных в динамике рынка деривативов – шансов еще одного 0,25%-ного повышения ставки федеральных фондов до конца года. Эскалация израильско –палестинского конфликта оказывает на рынок неоднозначное влияние, способствует, как представляется, усилению спроса на «качество», но - при одновременном усилении неопределенности в отношении сбалансированности предложения ключевых товарных ресурсов. Таким образом, внешние факторы вновь формируют средне- и долгосрочные инфляционно – кредитные риски, с которыми – принимая во внимание, в том числе, роль РФ на мировом товарном сегменте – российский рынок и регуляторы вынуждены, как представляется, считаться.

Характерным в данной связи представляется прозвучавшее в конце недели заявление президента РФ Владимира Путина о необходимости «чуть более низкого» курса доллара для бюджета. В данном контексте важно также отметить, что президент, председатель правления Сбербанка Герман Греф в связи с упомянутыми выше мерами по ужесточению в октябре валютного контроля заявил, что, хотя рубль немного укрепился в четверг (когда было обнародовано решение о возобновлении обязательной репатриации и продажи валюты), но фундаментально его курс определяется рыночными факторами. Господин Греф допустил возможность того, что требование властей поможет увеличить профицит российского платежного баланса и «ускорить возврат к фундаментальному курсу», от которого, по мнению главы Сбербанка, курс российской валюты отклонился на 10 – 15 руб.

В рамках этих комментариев власти и крупный банковский бизнес не делают, как представляется, ставку на активный, стимулирующий внутренний спрос эффект от усиления контроля за движением капитала и существенного смягчения внутренних денежно -кредитных условий.

Полагаем, что представленные выше фактические данные и их оценки по-прежнему соответствуют нашим базовым прогнозам, в рамках которых оценочный целевой уровень ключевой ставки ЦБ на конец 2023 г., составляет, по – прежнему, 15% (и 14% по итогам октябрьского заседания Банка России).

К концу I полугодия 2024 г., в рамках базового сценария, с учетом – в том числе обозначенного выше -характера информации относительно мнений властей и бизнеса, касающихся перспектив изменений монетарной политики ЦБ, по-прежнему рассчитываем на снижение ключевой ставки Банка России на уровень 10%.

По-прежнему ожидаем роста усредненной доходности индикативных ОФЗ серий 26222, 26226, 26224, 26225 и 26240 в перспективе до конца 2023 г. в направлении 13% - 15% годовых с последующим снижением этого показателя к концу I пг. 2024 г. в направлении его значений на начало августа. Наш, представляющийся базово-оптимистичным прогноз ИПЦ РФ составляет, на этом фоне, 8% по итогам 2023 г., 9% на середину 2024 г. и 6% по итогам 2024 г.

На этом фоне, несмотря на улучшение динамики цен российского долгового рынка, полагаем, что в краткосрочном периоде для ставок широкого сегмента ОФЗ преобладают шансы повышения. Целевой усредненный уровень доходности индикативных облигаций федерального займа серии 26226 на конец следующей недели составляет порядка 12%-12,4% годовых. Ожидаем итогового роста доходности индикативных ОФЗ серий 26215, 26226, 26224, 26225 и 26240 в октябре и ноябре 2023 г. На основе макроэкономической статистики, и с учетом рыночной ценовой динамики, усредненная индикативная оценка диапазона справедливых ставок указанных ликвидных выпусков ОФЗ на ближайший месяц составляет 10,9%-13,4% годовых.