Комментарий по валютному рынку

Народный банк Китая (НБК) понизил базовую процентную ставку по кредитам (LPR) сроком на один год на 10 базисных пунктов (б.п.) - до 3,55% годовых. Ставка по пятилетним кредитам уменьшена до 4,2% с 4,3% годовых. Ставки были снижены впервые с августа 2022 года.

Таким образом, китайские регуляторы продолжают «мягкую» кредитно – денежную политику, вопреки тенденции ее ужесточения на Западных рынках. Подобная дивергенция в трендах ключевых макроэкономических показателей традиционно ведет к перемещению средств инвесторов на китайский рынок и, опосредованно, усиливает интерес рынка к вложениям в CNY.

Рост ВВП Китая в I кв. 2023 составил 4,5% г/г благодаря сильной динамике услуг (5,4% г/г). Экономическая активность во втором квартале в основном оказалась ниже ожиданий рынка, но тем не менее остается сравнительно сильной. На днях эксперты ОЭСР повысили оценку прироста ВВП КНР в текущем году до 5,4% с 5,3%, в 2024 году - до 5,1% с 4,9%. В 2022 году китайская экономика выросла на 3%. Эта благоприятная динамика отражает, в том числе, специфику китайского долгового рынка, на котором и крупнейшие должники, и крупнейшие заемщики контролируются государством. Это позволяет регуляторам сравнительно быстро и эффективно купировать формирующиеся риски неплатежей путем помощи кредиторам, заемщикам, проведения реструктуризации долга.

В итоге, формируется ключевой, как представляется, на данный момент вектор поддержки курса юаня на мировом рынке, который обусловлен сравнительно высокими, несмотря на смягчение кредитной политики, реальными ставками НБК и ожиданиям позитивной динамики притока капитала в китайскую экономику и на финансовые рынки.

Фактором поддержки для курса юаня выступает активизировавшийся в рамках контрсанкций растущий спрос на «дружественные» валюты в качестве средства платежа, хранения и обмена. Доля юаня на российском биржевом валютном рынке в мае выросла до 39,2%, с 36,1%, а доля «токсичных» валют сократилась до 59,4%, сообщается в очередном обзоре рисков финансовых рынков, опубликованном ЦБ РФ.

Фактором ослабления курса рубля служит «ужесточение» риторики ЦБ, касающейся перспектив изменений монетарной политики. Рынок вновь отыгрывает повышение оценочных среднесрочных кредитных и инфляционных рисков по валюте РФ. В условиях сравнительно слабой монетизации турецкой экономики - что отражается в относительно низком уровне М2 к ВВП, равном порядка 55% - рост ставок ЦБ сравнительно быстро транслируется в повышение инфляционных ожиданий и снижении прогнозных реальных ставок по лире. «Мягкая» кредитно – денежная политика, напротив, за счет снижения оценочных рисков по инструментам финансового рынка и под влиянием своего стимулирующего эффекта для ВВП, в итоге, работает на укрепление курса национальной валюты. Такие закономерности представляются характерными для всего развивающегося валютного сегмента.

Неблагоприятное давление на инфляционные ожидания и, косвенно, на курс рубля оказывает в последние недели информация о планируемом с 2024 г. повышении минимального размера оплаты труда (МРОТ) на 18,5% и предложении Министерства труда РФ в 2025—2026 годах повысить пенсии для неработающих пенсионеров на 7,8% и 6,8% соответственно. Надо отметить, что эффект указанных мер, как правило, носит запаздывающий по отношению к статистике ИПЦ характер. Однако, в то же время, рост МРОТ и пенсий, как показывает долгосрочная практика, как правило, формирует повышение налоговой нагрузки на бизнес и транслируется, в итоге, в негативную для курса рубля тенденцию ослабления динамики инвестиций и ВВП.

Тем не менее, полагаем, что курсы USDRUB и EURRUB – динамика которых значимо влияет на курс рубля к юаню - уже значимо отклонились от «комфортных» для их роста уровней, обусловленных динамикой макроэкономических показателей и изменениями на товарном сегменте. Ключевой риск для покупателей «токсичных» валют – помимо угроз, обусловленных санкциями и контрсанкциями – это повышение в последние месяцы кратко- и среднесрочной вероятности роста цен на нефть и, опосредованно, на товарные активы в целом. В данном случае речь идет как об улучшении макроэкономических прогнозов, в том числе Всемирным Банком и МВФ, так и о решениях ОПЕК+ в рамках проводимой нефтяным картелем «жестокой» политики поддержки производителей на фоне усиления нерыночных, в том числе, санкционных и политических факторов воздействия на инвестиционные процессы. На этом фоне характерной представляется сегодняшняя новость о том, что традиционно консервативное в своих оценках потенциала нефтяного рынке Международное энергетическое агентство (МЭА) значительно повысило оценку роста спроса на нефть: в 2023 г на 242 тыс. б/с, в 2024г - ещё на 856 тыс. б/с. Агентство при этом особо отметило, что пересмотр квот стран ОПЕК+ на 2024 г. может привести к дефициту на рынке, добыча нефти альянсом в следующем году по оценкам МЭА снизится на 200 тыс б/с.

Кроме того, рынком остались, как представляется, незамеченными опубликованные в понедельник позитивные для кратко- и среднесрочных срочных оценок динамики российского долга и курса рубля, комментарии Банка России, согласно которым инфляционные ожидания в июне на годовом горизонте снизились до минимума с марта 2021 года.

С учетом резкого замедления инфляции, стабильности курса рубля, снижения мировых цен на товарном сегменте, относительно низких темпов восстановления валового внутреннего продукта и ряда других факторов, наши оценки на основе правила Тейлора дают справедливый диапазон ключевой ставки ЦБ на начало второго полугодия на уровне 5% - 7% годовых.

Важно напомнить, что президент РФ Владимир Путин в конце апреля, в ходе совещания по экономическим вопросам отметил необходимость дополнительных мер поддержки рынка недвижимости: «прежде всего, нужно поддержать спрос на жилье».

«Раннее» - с точки зрения представленных оценок - повышение ключевой ставки Банка России, как представляется, снизит спрос на долговом рынке и осложнит для Минфина выполнение плана по заимствованиям, для выполнения которого он во втором квартале был, как представляется, вынужден существенно активизировать предложение ОФЗ с плавающей ставкой.

На этом фоне, по крайней мере, ожидания начала активного ужесточения политики ЦБ в июле (что может выразиться в повышении ключевой ставки на 0,5% и более) представляются избыточно негативными.

Представляется характерным, что валютный рынок - на котором значимое ослабление курса рубля возобновилось лишь в последние месяцы - со значительным запаздыванием отыгрывает спровоцированное нерыночными факторами ухудшение в последние кварталы ряда фундаментальных оценок динамики курса российской валюты (прежде всего это относится к статистике счета движения капитала). Данная ситуация демонстрирует, что финансовая система РФ способна противостоять внешним шокам за счет внутренних факторов. Они включают регулирование торговой активности и притока – оттока капитала, монетарное стимулирование и бюджетную поддержку спроса. Кроме того, важную роль играет благоприятная конъюнктура товарных рынков (позитивные для цен на нефть прогнозные средне- и долгосрочные показатели баланса спроса – предложения, а также монетарные факторы) и усиление, на этом фоне, позиций стран – производителей ресурсов.

С учетом представленных выше оценок и ожидаемого эффекта от действий финансовых властей на валютном рынке, принимая во внимание историческую практику, сохраняем на данный момент в рамках базового сценария оценочный справедливый диапазон курса USDRUB на конец III квартала 2023 г. в 75 – 85 руб. за доллар США.

В рамках указанных оценок, при высоких рисках прогноза - обусловленных наличием в исторической практике периодов повышенной волатильности курса данной валютной пары - ожидаем снижения относительной стоимости рубля к китайскому юаню в перспективе ближайшей недели и ближайшего месяца.

По-прежнему полагаем возможным повышение курса юаня к рублю по итогам июля - сентября 2023 г. На основе предложенных выше прогнозов и обоснований повышаем на данный момент в рамках базового сценария целевой диапазон курса китайского юаня к рублю РФ на конец III квартала с 11 – 13 рублей до 11,25 – 13,25 рублей за единицу китайской валюты.

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией